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原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao )
作者 | Chester
网红按摩仪鼻祖的 IPO 之路，一步更比一步难。
上月，未来穿戴健康科技股份有限公司正式向港交所递交上市申请。曾由王一博代言、被视为"网红按摩仪鼻祖"的 SKG，正是其最核心的爆款产品。
但与当年铺天盖地的市场声量形成鲜明对照的，是 SKG 屡屡受挫的资本路径：
2022 年冲击创业板，2023 年 7 月撤回申请；2024 年转战北交所，最终又在 2025 年 8 月终止上市辅导。
更值得警惕的是，翻开招股书可以清楚看到，SKG 的问题早已不只是上市节奏受挫，而是高强度营销与研发投入持续走低，正在悄然改变这家公司的底层结构。
曾经被资本与流量追捧的网红样本，如今正被推到一个愈发尴尬的十字路口。
网红按摩仪鼻祖 婉拒马云投资
2007 年，曾在老家重庆开过餐厅、经营过煤矿的刘杰，带着 4000 万元启动资金南下广东，来到"家电之都"顺德，创立了佛山狮开生活电器有限公司。
佛山市顺德区，是中国家电产业密度最高的区域之一，美的、格兰仕、科龙、容声、万和等巨头皆发轫于此。面对强敌环伺，狮开并未选择正面竞争，而是另辟蹊径：以 SKG 的品牌名出海，自建 B2C 平台，押注小家电跨境电商。
然而现实远比设想残酷。按照刘杰后来的回忆，创业前三年"非常痛苦"："根据海外用户习惯设计的一些产品，却始终难以打开市场，库存大量积压，4000 万元启动资金几乎消耗殆尽。"公司一度濒临倒闭。
转机出现在国内电商的爆发期。看到淘宝、京东等平台迅速崛起，刘杰果断决定"出口转内销"，将 SKG 全面转向国内线上渠道。
这一次，踩对了节奏和方向。
2011 年，SKG 在各大电商平台的销售额突破 1 亿元；2012 年增长至 2.3 亿元；2013 年进一步攀升至 5.1 亿元，并连续三年拿下淘宝小家电类目销量冠军。
业绩迅速放量，也让刘杰信心大增。他在一次公开采访中直言，SKG 计划在五年内完成上市。与此同时，SKG 在淘宝的表现也引起了马云的注意。2013 年 12 月 28 日，马云邀请刘杰前往杭州面谈，并明确表达了投资意向。
出乎外界预料的是，在长达 4 个小时的交流后，刘杰选择婉拒这位互联网巨头。他解释称："当时我们认为公司规模还不够大，暂时不适合引入外部投资。"最终，马云只留下了一本签名赠书，以示欣赏与惋惜。
彼时的刘杰，显然正处在创业生涯的高光时刻。他甚至向马云表示，SKG 将从 2014 年开始，在冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨卫电器等大家电领域实现突破。
然而，这一步，SKG 最终没有迈出去。
就在刘杰意气风发的 2013 年前后，小家电行业迎来了新的变量——小米生态链入场。凭借物联网、全屋智能和供应链整合优势，大量性价比极高的小家电迅速涌入市场，行业竞争陡然升级，小家电厂商的生存空间被快速压缩。
战略调整随之发生。
2016 年，SKG 开始主动收缩产品线，从"什么都做的小家电"，转向更聚焦的健康与美容电器，并最终将重注押在按摩仪上。2018 年，SKG 推出首款核心产品—— 4098 颈椎按摩仪，当年便登顶天猫、京东保健按摩类目单品销量第一。
SKG 副总裁卢书平曾公开披露：" 4098 上市两年，我们卖出了将近 500 万台；二代产品 K5 作为迭代款，上市两个月销量就接近 50 万台。"
SKG 按摩仪的爆红，离不开需求端的整体抬升。艾瑞咨询数据显示，2015 年至 2021 年，我国按摩器市场规模从 96 亿元增长至 180 亿元，年复合增长率达到 11.05%。
与此同时，"健康焦虑"也在年轻人群体中持续发酵。相关调查显示，超过九成的年轻人认为自己存在不同程度的健康问题，超过三成的年轻消费者曾主动购买按摩仪等健康类产品。
但真正将 SKG 推向"网红品牌"的，并不只是需求本身，而是高度密集、极具辨识度的营销打法。
2019 年，杨洋成为 SKG 按摩仪代言人；2020 年，王一博、古力娜扎加入代言阵容；2021 年，王一博进一步升级为 SKG 全球品牌代言人。与此同时，SKG 还先后赞助了《这就是街舞》《乘风破浪的姐姐》《中国新说唱》等多档头部综艺节目，品牌曝光迅速放大。
到 2022 年，SKG 颈椎按摩仪依然稳居天猫、京东双平台销量第一。
只是，光鲜的成绩背后，隐患已悄然显现。
爆款全靠营销？
就在颈椎按摩仪再次问鼎天猫、京东两大平台销量榜首的同时，SKG 的基本面却在 2022 年出现了明显松动。
当年，SKG 营收从 2021 年的 10.6 亿元下滑至 9 亿元，同比下降 14.68%；现金流量净额也由 2021 年的 2.6 亿元骤降至负 100 万元，几乎断崖式下滑。
事实上，利润端的压力早已提前显现。2020 年至 2022 年，SKG 归母净利润分别为 2.1 亿元、1.5 亿元和 1 亿元，连续三年下滑，增长动能明显衰减。
问题的核心，绕不开营销。
2020 年至 2022 年，SKG 的销售费用分别为 2.1 亿元、2.15 亿元和 1.65 亿元，占营收比例高达 21.21%、20.24% 和 18.24%。其中，市场推广及广告宣传费用占据了绝对大头，三年累计投入约 4.3 亿元。
持续高强度的营销，也直接侵蚀了产品端的利润空间。同期，颈部按摩仪的毛利率从 62.15% 一路下滑至 55.4%；主营业务整体毛利率同样"三连跌"，分别为 58.31%、52.38% 和 51.70%。
这与刘杰早年的公开表态，形成了颇具讽刺意味的对照。
早在 2014 年，刘杰曾在一篇文章中强调："外界总说我们营销好，这都是其次的。我们能争取消费者的永远是产品 ……SKG 最重要的优势还是在产品上面，我们不是营销驱动型的。"
但此后的 SKG，不仅营销力度持续加码，对"产品优势"的投入却在不断弱化。
数据不会说谎。与营销费用的高歌猛进相比，SKG 的研发支出却一再收缩。2022 年至 2025 年前三季度，公司研发费用率由 9.1% 下降至 6.6%；2024 年，研发开支同比减少 17.7%。
到 2025 年前三季度，SKG 研发费用同比再次下降 9.4%，仅为 5812.2 万元。其中，真正用于研发及材料的开支只有 534.7 万元，而同期宣传及广告费用却是其 25 倍之多。
人员结构同样在发生变化。目前，SKG 共有 161 名研发人员，较 2022 年减少 6.4%，研发人员占比也从 22.8% 下降至 20%。
研发投入不足的后果，直接体现在产品结构上。SKG 对按摩仪的依赖异常明显。2019 年至 2021 年，颈椎按摩仪分别为 SKG 贡献了 5.86 亿元、8.55 亿元和 7.43 亿元收入，占主营业务收入的比例高达 74.19%、86.67% 和 70.33%。
然而，这一"现金牛"本身也在快速降温。2020 年至 2022 年，颈椎按摩仪营收从 8.6 亿元下滑至 4.5 亿元，占总收入比例也从 86.67% 大幅降至 50.42%。
更严峻的问题，开始暴露在产品端。
截至目前，在黑猫投诉平台上，SKG 相关投诉已超过 600 条，涉及"充两次电就损坏""使用 15 分钟自动断电""漏电刺痛感""虚假宣传"等问题。数据显示，2020 年至 2022 年，SKG 投诉涉及的消费金额从 4.25 万元攀升至 16.53 万元。
尽管在招股书中，SKG 将"加强研发能力"列为募资的首要用途，但结合其过去几年的投入轨迹，这一承诺显然难以完全打消市场疑虑。
然而，相比研发投入被不断压缩、营销费用却持续膨胀，SKG 身上还隐藏着一个更出人意料、也更危险的结构性隐患。
"可持续性的竭泽而渔"
这世上，确实不乏"良心老板"举债给员工发工资的故事；但老板举债给自己和股东发分红的情形，就多少有些反常了——用于谦老师的话说："没听说过。"
而 SKG，正是后者。
根据招股书披露，在报告期内，SKG 累计分红高达 2.8 亿元，占同期净利润的 74%。更夸张的是，2025 年前九个月，公司分红金额达到 1.994 亿元，相当于当期净利润的 187%。
也就是说，公司当期分出去的现金，已经明显超过了当期创造的利润。那问题来了：钱主要分给了谁？
一个无法回避的事实是，刘杰、徐思英夫妇通过直接及间接方式，合计控制公司约 83.94% — 85.94% 的股权。
在此持股结构下，2025 年前九个月的 1.994 亿元分红中，约有 1.67 亿— 1.71 亿元对应流向实控人夫妇相关权益。
钱又从哪里来？除了已经分走的利润，剩下的，几乎全部来自借款。
数据显示，截至 2022 年底，SKG 的计息借款仅为 17.3 万元；而到 2025 年第三季度末，这一数字已飙升至 1.8 亿元。不到三年时间，借款规模放大了上千倍。
在招股书中，SKG 将借款用途解释为"补充营运资金及支持业务扩张"。但从财务结构来看，事情并不复杂：公司原本拥有足以支撑运营的留存收益，却选择通过大额分红将现金抽离，再转而背负高息债务，向银行借钱维持运转。
这样的"运转逻辑"，市场和监管真的会买账吗？
事实上，经历过两次 IPO 的 SKG，对这一问题并非毫无预期，甚至可以说是揣着明白装糊涂。
早在 2022 年，也正是公司净利润明显下滑的当年，SKG 便首次向深交所提交创业板 IPO 申请，计划募资 16 亿元。但在当年 9 月与 12 月的两轮问询后，审核程序被两度中止。次年 7 月，SKG 主动撤回申请；8 月，深交所正式公告终止审核，创业板 IPO 宣告失败。
在这次 IPO 过程中，深交所的问询重点，正是分红政策、高管薪酬结构、研发投入与业绩匹配度等核心问题。彼时，SKG 研发投入长期仅占营收约 3%，显著低于创业板公司平均水平，已被监管明确点名质疑。
创业板折戟之后，SKG 并未就此止步。
2024 年，公司转向北交所，并于当年 8 月完成上市辅导备案。但到次年 7 月，由于中信建投对其未来上市前景产生疑虑，双方协商终止辅导协议，SKG 的第二次 IPO 尝试，再度宣告失败。
而这一次，外部环境已不再站在 SKG 一边。
市场数据显示，便携式按摩仪行业在经历前几年的爆发式增长后，已于 2022 年开始明显失速：行业增速从 2020 — 2021 年的 20% 以上，快速回落至 2024 年的个位数。
艾瑞咨询的调查同样不容乐观：当前便携按摩仪的闲置率高达 65%，多数消费者在使用 1 — 3 个月后，便因效果有限、使用体验繁琐等原因将产品长期搁置。
B 站博主小约翰可汗有一句知名的俏皮话："可持续性的竭泽而渔。"
放在 SKG 身上，这句话却显得异常贴切。SKG 的过去，几乎是对这句话的最好诠释：高速营销、高额分红、研发缩水，在市场增长鉴定的当下，曾经的龙头难以再讲出打动资本的新故事。
SKG 的港股之路，只怕会更加曲折。
参考资料：
观潮新消费《百亿按摩仪蓝海，难出巨头》
科技 Nice《SKG 冲击港股：借款激增千倍背后，一场 1.99 亿的"分红阳谋"》
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